對(duì)于PPP項(xiàng)目本身而言，資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的賦能作用不可小覷。

和著PPP（政府和社會(huì)資本合作）日漸擴(kuò)體放量的節(jié)奏，又一扇寬敞而明亮的門窗——PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化即將開(kāi)啟。國(guó)家發(fā)改委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，地方政府根據(jù)要求所推薦的首批擬進(jìn)行證券化融資的PPP項(xiàng)目，截至目前已達(dá)到了41單。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)在建立了“即報(bào)即審，絕對(duì)優(yōu)先”的綠色通道后，上交所也與優(yōu)質(zhì)“PPP證券化”項(xiàng)目的市場(chǎng)主體和原始權(quán)益人展開(kāi)了積極溝通。

政策不斷熱身

財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，PPP綜合信息平臺(tái)入庫(kù)項(xiàng)目11260個(gè)，總投資人民幣13.5萬(wàn)億元，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目1351個(gè)，總投資2.2萬(wàn)億元；743個(gè)財(cái)政部示范項(xiàng)目中，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的示范項(xiàng)目363個(gè)，總投資9380億元。從無(wú)到有，從小到大，PPP的啟動(dòng)與推進(jìn)也只有3年時(shí)間，而緊追PPP的脈動(dòng)，政策為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化不斷熱身。

作為一個(gè)清晰的方向牽引，兩年前中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，不僅為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化預(yù)留了空間，而且明確指出，PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化須是納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。去年年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），明確表示積極推進(jìn)符合條件的PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資。

策應(yīng)《通知》的要求，上海證券交易所、深圳證券交易所分別成立了專門工作小組，并將設(shè)立“即報(bào)即審，絕對(duì)優(yōu)先”的綠色通道，同時(shí)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)也實(shí)施了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的專人專崗備案管理。

進(jìn)入今年以來(lái)，先是國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合舉辦了有各省發(fā)改委、地方證監(jiān)局、交易所、PPP項(xiàng)目各參與方、券商和基金子公司代表等PPP從業(yè)人員參加的首場(chǎng)PPP資產(chǎn)證券化專題培訓(xùn)，培訓(xùn)內(nèi)容涉及政策方向以及具體操作方法。緊接著，證監(jiān)會(huì)在對(duì)十二屆全國(guó)人大第四次會(huì)議第6127號(hào)建議《關(guān)于實(shí)施PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的建議》的回復(fù)中表示，將進(jìn)一步協(xié)調(diào)相關(guān)單位明確工作流程，完善工作機(jī)制，并共同培育和積極引進(jìn)多元化投資者，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展。之后，國(guó)家發(fā)改委就向社會(huì)公布了地方政府推薦的擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目總清單。

資產(chǎn)證券化對(duì)于PPP項(xiàng)目的賦能作用不可小覷

作為體量普遍龐大的PPP項(xiàng)目，不僅需要投入巨額資金，而且從投資開(kāi)始到成本回收，時(shí)間跨度少則10年，多則30年，作為投入方的社會(huì)資本盡管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相關(guān)的資產(chǎn)流動(dòng)性被壓抑得很低。不僅如此，許多PPP項(xiàng)目尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)類的PPP所采取的是政府特許經(jīng)營(yíng)形式，參與企業(yè)沒(méi)有價(jià)格調(diào)整的權(quán)力，其通過(guò)適當(dāng)漲價(jià)途徑而加速回款的通道也被封閉。正因如此，社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的熱情與積極性不高。而推出PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，不僅可以為社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目提供新的退出渠道，有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，同時(shí)可以盤活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，使社會(huì)資本借此獲得較為理想的流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而提高投資人持續(xù)的投資能力，并吸引更多的社會(huì)資本參與PPP。

對(duì)于PPP項(xiàng)目本身而言，資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的賦能作用不可小覷。一方面，相對(duì)PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)周期特征，銀行所能配給的只是3—5年的短期信貸，這種期限錯(cuò)配很難確保PPP項(xiàng)目融資的持續(xù)與穩(wěn)定，但在資產(chǎn)證券化后，PPP項(xiàng)目資金供應(yīng)方置換成了側(cè)重中長(zhǎng)期資金配置的產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等戰(zhàn)略投資者，這既可以糾正早期PPP啟動(dòng)與推進(jìn)過(guò)程中金融資源與實(shí)體項(xiàng)目的期限錯(cuò)配，更能夠使PPP獲得持續(xù)而穩(wěn)健的融資能力。另一方面，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化需要經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、管理人的盡職調(diào)查、律師事務(wù)所出具法律意見(jiàn)書、交易所的掛牌審核、基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案等系列流程，那些管理不規(guī)范、質(zhì)量不過(guò)關(guān)、運(yùn)營(yíng)不理想的項(xiàng)目將難以發(fā)行證券化產(chǎn)品。因此，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化實(shí)際就是一個(gè)自身過(guò)濾與優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，這無(wú)疑可以倒逼PPP項(xiàng)目的投入者與管理方更加重視質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)管理水平。

觀察發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目中，銀行都是以債權(quán)人的角色出現(xiàn)，盡管銀行可以通過(guò)信貸資產(chǎn)證券的形式降低杠桿率，但如果有了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，就能在實(shí)現(xiàn)投資人變現(xiàn)的同時(shí)加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風(fēng)險(xiǎn)，并緩解銀行因信貸資產(chǎn)證券化供給有限所承受的壓力。另外，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》和我國(guó)的《商業(yè)銀行資本管理辦法》有關(guān)規(guī)定，銀行自營(yíng)資金投資信用債、信用貸款需按100%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，但若投資于結(jié)構(gòu)化的優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則可按20%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。顯然，作為ABS（資產(chǎn)支持證券）的重要品種，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化納入銀行的投資范疇，就可以保證銀行在資產(chǎn)配置模式不變的同時(shí)適度放大杠桿，在同等額度的準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上操作更多的項(xiàng)目投資，形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步支持。

PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化還將對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)營(yíng)造出激活效應(yīng)。盡管截至去年年底國(guó)內(nèi)ABS資產(chǎn)管理計(jì)劃余額達(dá)到了5430億元，但相對(duì)于美國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品占債務(wù)總量的一半以上而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行融資規(guī)模依然偏小，同時(shí)，目前市場(chǎng)上主要是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，這既導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡，也使得投資人的選項(xiàng)受限。但是，相對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時(shí)，可能更會(huì)受到投資人的青睞，從而提高與增加市場(chǎng)交易的活躍度，并進(jìn)而帶動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

值得注意的是，與別的金融工具一樣，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在增加資產(chǎn)流動(dòng)性與激發(fā)市場(chǎng)活力的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步放大原先的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且PPP項(xiàng)目的各個(gè)階段情況不同，風(fēng)險(xiǎn)更具有多元化特征。據(jù)此，除了嚴(yán)把PPP項(xiàng)目ABS的入口關(guān)外，還須建立針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、違約處置機(jī)制和市場(chǎng)化增信機(jī)制，研究完善相關(guān)信息披露要求，確保資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目信息披露公開(kāi)透明、項(xiàng)目有序推進(jìn)，接受社會(huì)和市場(chǎng)監(jiān)督，并加大發(fā)行人的失信成本，及時(shí)將劣質(zhì)ABS罰出場(chǎng)外。這意味著還應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，建立起ABS失真與中介機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)度同向同級(jí)的聯(lián)動(dòng)懲處機(jī)制。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）