并購的浪潮由來已久。美國是并購歷史最悠久的國家，可以追溯到19世紀(jì)90年代，并已發(fā)生了六次并購浪潮。而自20世紀(jì)60年代，英國和歐洲大陸也發(fā)生了多次大規(guī)模的收購活動。2011年以來，“并購”成為我國最熱的詞匯之一，并成為各行各業(yè)的市場主流。

并購成為我國各行各業(yè)的市場主流

從政策層面來看，2015年，政策繼續(xù)鼓勵深化國企改革，地方政府加強混改布局，有效增加了國資背景企業(yè)并購活躍度，多個行業(yè)并購遍地開花;四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，進(jìn)一步簡政放權(quán)，大大優(yōu)化了并購市場環(huán)境。

據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年我國共完成并購案例2692起(不包 括關(guān)聯(lián)交易和未完成交易)，較2014年的1929起增長39.6%。2317起披露金額的并購案例涉及交易金額1.04萬億元(除去關(guān)聯(lián)交易和未完成 交易)，同比增長44%，平均金額為4.5億元(圖 1)。


2015年，隨著 “新環(huán)保法”的正式實施，國家部委關(guān)于水、大氣、 垃圾處理、環(huán)境監(jiān)測、第三方環(huán)境治 理以及PPP等在內(nèi)的20余條環(huán)保政策陸續(xù)出臺，環(huán)保呈現(xiàn)出大市場、大項目、大需求的趨勢，在這些利好政策和趨勢的大背景下，環(huán)保行業(yè)的兼并重組得到了進(jìn)一步推動。據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年，環(huán)保并購103起， 雖然并購案例較2014年(120起) 略有下降，但并購金額達(dá)368億元， 較2014年的237億元有明顯上升， 平均金額為3.6億元(圖 2)。


行業(yè)視角下的環(huán)保并購特征

啟迪桑德、北控水務(wù)、東江環(huán)保、 首創(chuàng)股份、聚光科技成為并購“領(lǐng)先者”

并購是企業(yè)從內(nèi)延式增長向外延式擴張轉(zhuǎn)變的重要途徑。2000年后， 尤其是2010年后，環(huán)保企業(yè)通過橫向并購迅速拓展市場成為常態(tài)。桑德環(huán)境、東江環(huán)保、首創(chuàng)環(huán)境、聚光科技、 北控水務(wù)成為并購“領(lǐng)先者”(圖3)。 2010年至2015年，桑德完成并購約28起，涉及金額約42億元，通過外延式擴張其營業(yè)收入從10億元增長至近70億元，增長了5.5倍。首創(chuàng)股 份通過16起橫向并購，營業(yè)收入由2010年的30.4億元增長至2015年的70.6億元，增長了1.3倍。同樣， 北控水務(wù)通過項目公司及中等體量公司的橫向并購，污水處理規(guī)模由2011年的377萬噸迅速擴展到2015年的3222萬噸 , 成為全國第一。



跨行并購成為國有企業(yè)進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域的新常態(tài)

在轉(zhuǎn)型壓力下，具有資本優(yōu)勢的國有企業(yè)也紛紛轉(zhuǎn)投環(huán)保，如葛洲壩集團、航天科工、中信集團、中國中車、徐工集團等大型國有企業(yè)紛紛通過并購搶占處于成長期的環(huán)保市場。2015年，葛洲壩集團率先吹響了國企進(jìn)軍環(huán)保市場的“號角”，投資約4.73億元收購凱丹水務(wù)75%的股權(quán)， 布局廢水處理領(lǐng)域。隨后，中信集團也通過協(xié)同整合內(nèi)部資源，控股收購了新加坡主板上市公司中信環(huán)境技術(shù) 有限公司(原聯(lián)合環(huán)境)，布局水處理行業(yè)投資與運營。2016年，航天科工下屬子公司湖南航天并購凱天環(huán)保43.67%的股份，進(jìn)入大氣環(huán)境煙氣 治理。徐工集團收購徐州徐工隨車起重機有限公司原環(huán)衛(wèi)機械業(yè)務(wù)成立徐工環(huán)境，拓展環(huán)衛(wèi)機械設(shè)備及垃圾資源化利用業(yè)務(wù)。

污水處理、固廢處理成為并購的熱點細(xì)分領(lǐng)域

從細(xì)分領(lǐng)域來看，污水處理、固廢處理處置成為并購的主要領(lǐng)域。其中，污水處理(含工業(yè)水處理)并購數(shù)量占比為32%，固廢處理并購數(shù)量占比19%(圖4)。


污水處理領(lǐng)域，對數(shù)十家上市公司為代表的大型水處理企業(yè)而言，收購和參股“小而美”的技術(shù)型企業(yè)和區(qū)域市場運營型企業(yè)將成為鞏固核心技術(shù)體系和提高市場占有率的主要路徑。對于小型水處理企業(yè)而言，技術(shù)將是其實現(xiàn)高估值和高溢價的關(guān)鍵。 固廢處理處置領(lǐng)域，并購風(fēng)向已逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，已由拓展市場，擴大運營規(guī)模的橫向并購逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榛谛袠I(yè)價值鏈構(gòu)建和補全的并購整合，企業(yè)同質(zhì)化競爭正在被生態(tài)化互補和合作取代。

海外并購興起，溢價率均值高達(dá)390.45%

最新《全球并購市場年度研究報告》指出，隨著“一帶一路”的推進(jìn)， 中國企業(yè)海外并購交易量和金額都實現(xiàn)大幅增長，2016年上半年超過前兩年中企海外并購交易額的總和。

2012年6月，以聚光科技3100萬元收購荷蘭環(huán)境監(jiān)測企業(yè)Bohnen Beheeer的75%股權(quán)為代表，環(huán)保行業(yè)開啟了真正意義上的海外并購。 2012年至2014年，環(huán)保海外并購一直以緩慢的速度發(fā)展。2015年，環(huán)保企業(yè)海外并購有了飛躍式的增長，共發(fā)生13起。而2016年環(huán)保海外并購 持續(xù)保持活躍，僅上半年就發(fā)生8起海外收購，涉及金額136億元，遠(yuǎn)超 過2015年50多億元的并購總額。 而北控水務(wù)14.38億歐元收購德國最大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè) - EEW Holding GmbH 100%股權(quán)也成為迄今為止最大的環(huán)保海外并購案(圖5)。


從地域上來看，環(huán)保企業(yè)海外并購涵蓋了四大洲，并以歐洲(并購數(shù)量占比 61%)和北美洲(并購數(shù)量占比 25%)為主，尤以德國及美國為代表。德國與美國不僅占據(jù)了全球環(huán)保 的主要市場，同時又具有全球最先進(jìn)的技術(shù)與設(shè)備。以德國為例，中國環(huán)保企業(yè)并購德國的企業(yè)，除了可獲得國際上處于領(lǐng)先水平的環(huán)保技術(shù)與設(shè)備(特別是水和廢水治理技術(shù)與設(shè)備) 外，更可獲得德國政府提供的政策與資金支持，并借助歐洲的政策和市場走向世界。

從細(xì)分領(lǐng)域來看，以國內(nèi)業(yè)務(wù)競爭格局演變?yōu)橐罁?jù)，污水與污泥處理 (29%)、環(huán)境監(jiān)測(21%)、固廢處理處置(21%)成為并購的主要領(lǐng)域。

從并購方式來看，海外橫向并購成為主流趨勢，并購案例數(shù)量占比高達(dá)68%。中國環(huán)保企業(yè)力圖通過橫向 并購獲取國外先進(jìn)技術(shù)以及寶貴的品 牌和海外市場管理經(jīng)驗，來彌補技術(shù) 裝備上與國際水平的差異，尋求新的利潤增長點(圖6)。


同時，海外并購也呈現(xiàn)出高溢價的特點。16 起環(huán)保海外并購案例研究 發(fā)現(xiàn)，溢價率均值高達(dá) 390.45%，而 國內(nèi)并購溢價率均值為 128.47%，這 恰恰反應(yīng)出我國對于國外技術(shù)、產(chǎn)品 及市場的迫切需求以及并購的不成熟。

資本視角下的環(huán)保并購特征

橫向并購依然是主流

2000年至2016年，我國環(huán)保并購整合主要以橫向并購為主。據(jù)不完全統(tǒng)計，以“跑馬圈地”為目的橫向并購數(shù)量占比56.8%，而縱向并購、 混合并購分別占比19.5% 與23.7% (圖7)。以北控水務(wù)、首創(chuàng)股份、 東江環(huán)保等為典型的上市環(huán)保企業(yè)通 過橫向規(guī)模并購一躍成為行業(yè)龍頭。 外延式擴張也成為水務(wù)行業(yè)和固廢行業(yè)“簡單暴力，屢試不爽”的殺手锏。 相比橫向并購，混合并購也逐漸 發(fā)力。如桑德環(huán)境收購河南恒昌，進(jìn) 入再生資源貴金屬回收領(lǐng)域;聚光科 技先后收購鑫佰利、三峽環(huán)保，從監(jiān)測行業(yè)拓展到環(huán)境治理行業(yè);天壕節(jié) 能收購北京華盛拓展天然氣業(yè)務(wù);易世達(dá)收購神光格爾木拓展光伏業(yè)務(wù)等， 混合并購成為并購的第二大方式。


高估值并購低估值，而非“低并高”

在行為學(xué)理論下，Shleifer 和 Vishny 認(rèn)為，一些聰明的公司可以利用市場的非有效性進(jìn)行并購活動以從中謀利。當(dāng)公司股票被高估時，公司 可以利用被高估的股票收購其他公司， 即用虛擬的權(quán)證換取被收購公司的實 物資產(chǎn)。RRV通過對1997年～ 2000年的4325起美國并購活動樣本研究發(fā)現(xiàn)，收購公司的股價高估程度遠(yuǎn)高于沒有收購的公司;而收購公司的股價高估程度超出目標(biāo)公司近20%;可以說絕大部分的并購活動都是公司價值高估的產(chǎn)物。

而在我國， 2016年3月，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達(dá)79.8倍，而在環(huán)保行業(yè)，收購一級市場的公司平均市盈率約10倍左右。二級市場的泡沫使得大多數(shù)上市公司的估值被高估， 而一級市場中，由于企業(yè)未上市，流動性較差，使得公司估值折價被低估， 這巨大的估值差，也觸發(fā)并購活動的盛行。

高Q比率公司收購低Q比率公司

在“經(jīng)濟失衡理論”(economic disturbance theory)模型下，Boyan Jovanovic 和Peter Rousseau認(rèn)為， 并購是資本逐利性的一種表現(xiàn)，具體 表現(xiàn)為由低質(zhì)量管理、低效率企業(yè)向高質(zhì)量管理、高效率企業(yè)的流動，這 種企業(yè)間的資源配置有助于創(chuàng)造更多價值。用企業(yè)的市場價值與其重置成本之比作為公司資產(chǎn)使用效率的衡量 指標(biāo)，即Q比率。Q比率越高，公司的資產(chǎn)使用效率越高。公司之間不同估值促使高Q比率公司收購低Q比率公司，是并購浪潮的一大特征。

前瞻環(huán)保并購的三大趨勢

趨勢一：環(huán)境修復(fù)、環(huán)境咨詢、 煙氣治理等領(lǐng)域?qū)⒊蔀橄乱惠啿①彑狳c

在國家放開環(huán)評市場、 環(huán)保PPP、“大氣十條”、“水十條”等大背景下，基于對環(huán)保需求的提升及未來市場熱點判斷，環(huán)境咨詢、環(huán)境修復(fù)、煙氣治理、垃圾焚燒發(fā)電等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒊蔀椴①彽南乱惠啛狳c。目前部分上市企業(yè)已開始布局，如環(huán)評市場放開后，博世科3024萬元并購廣西環(huán)科院、中金環(huán)境2.16億元收購 中咨華宇30%股權(quán)，通過環(huán)境評價能力的建設(shè)，打造一體化綜合競爭能力。 而在水環(huán)境治理及海綿城市細(xì)分領(lǐng)域， 大企業(yè)也開始布局。如啟迪桑德通過并購北京愛爾斯迅速拓展了海綿城市細(xì)分市場，鐵漢生態(tài)通過并購廣州環(huán)發(fā)及星河園林，進(jìn)一步增強其環(huán)境修復(fù)的市場競爭力。

煙氣治理、農(nóng)村污水處理、污泥處理處置、環(huán)衛(wèi)市政、危廢處理處置以及環(huán)?；ヂ?lián)網(wǎng)等也將成為大氣、水務(wù)、固廢巨頭們并購轉(zhuǎn)型升級的下一個增長點(圖8)。


趨勢二：多元并購必將成為未來的發(fā)展趨勢

面對環(huán)保行業(yè)的新治理需求，這個新時代的標(biāo)志不再是從無到有，而是從有到優(yōu)、到多和到全。在這種趨勢之下，愈發(fā)多元化的治污需求將使行業(yè)的企業(yè)主體、發(fā)展模式、并購邏輯都變得多元化。環(huán)保處理的蠻荒時代已經(jīng)不再，“跑馬圈地”的橫向并購時代雖然距離落幕仍有一段時間， 但借鑒美國、歐洲等并購經(jīng)驗，多元并購必將成為未來的發(fā)展趨勢。

趨勢三：并購后剝離，已逐漸出 現(xiàn)并將成為并購的伴生物

伴隨著企業(yè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，并購后剝離將逐漸成為常態(tài)。目前在環(huán)保行業(yè)，剝離已逐漸出現(xiàn)，并成為并購的伴生物。企業(yè)的戰(zhàn)略既有向環(huán)保領(lǐng)域 的聚焦，也有對環(huán)保業(yè)務(wù)的剝離。如 為了聚焦“危廢無害化 + 資源化”主業(yè)， 東江環(huán)保剝離廢電拆解業(yè)務(wù)，將湖北東江100% 股權(quán)及清遠(yuǎn)東江100% 股權(quán)以6.28億元轉(zhuǎn)讓給啟迪桑德;首創(chuàng)股份也為了發(fā)展水務(wù)環(huán)保主營業(yè)務(wù)， 剝離了地產(chǎn)開發(fā)、京通快速路、飯店經(jīng)營、采暖運營等業(yè)務(wù)板塊;而上海 城投控股將現(xiàn)有的環(huán)保板塊進(jìn)行了剝離，轉(zhuǎn)型為以城市基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)領(lǐng)域為主要投資方向的綜合性資產(chǎn)管理集團。與此同時，全球工業(yè)巨頭通用電氣公司(GE)也正在考慮出售旗下 的水處理業(yè)務(wù)，“根據(jù)GE公司的計劃， 明年，水部門將會被剝離，而石油與天然氣部門將會與 Baker Hughes公司合并成為一個年銷售額可達(dá)到320億美金的新公司”，GE公司首席財務(wù)總監(jiān)(CFO)Jeff Bornstein在10月31日的電話會議里講到。

有人進(jìn)，有人出，并購與剝離是對環(huán)保資源的重新配置，只能說并購的魅力無限大。