事件:自1月2日發(fā)布公司報(bào)告后,我們一直在對(duì)三聚環(huán)保進(jìn)行路演推薦。市場(chǎng)在逐步認(rèn)同我們推薦邏輯的同時(shí),也反饋了許多問(wèn)題。為解答投資者的疑問(wèn),近期我們?cè)俅蝸?lái)到公司總部,與總經(jīng)理、董秘等高管進(jìn)行了溝通交流。

推薦邏輯:

自上市以來(lái),公司一直積極從脫硫催化凈化劑供應(yīng)商往一體化脫硫服務(wù)商轉(zhuǎn)型。經(jīng)過(guò)兩年多時(shí)間的探索,我們預(yù)計(jì)公司近期有望在焦?fàn)t氣制LNG 領(lǐng)域以及天然氣整體脫硫服務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破,未來(lái)工程與服務(wù)領(lǐng)域在收入的占比將顯著提升,業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2013~2015 年EPS 分別為0.40 元、0.72元和1.10 元,2013 年扣非增長(zhǎng)約45%,2014~2015 年增長(zhǎng)80%和53%,業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)明顯?？紤]公司未來(lái)成長(zhǎng)趨勢(shì)明朗,股權(quán)激勵(lì)實(shí)施激發(fā)各層級(jí)的積極性,天然氣脫硫業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?業(yè)績(jī)存在彈性,維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

調(diào)研結(jié)論:1、焦?fàn)t氣制LNG 有望是公司2014 年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn).

(更多焦?fàn)t氣制LNG 行業(yè)情況,具體可參見(jiàn)我們1 月2 日發(fā)布的公司調(diào)研報(bào)告:《能源凈化龍頭,焦?fàn)t氣制LNG領(lǐng)域有望突破(買(mǎi)入)》).

焦?fàn)t氣制LNG 的潛在投資空間在500 億元以上,市場(chǎng)空間廣闊。焦?fàn)t氣制LNG 主要目標(biāo)企業(yè)為規(guī)模100 萬(wàn)噸以上的獨(dú)立焦化企業(yè)。目前我國(guó)獨(dú)立焦化企業(yè)在全部焦化企業(yè)占比約70%,排放焦?fàn)t氣氣量約為1200 億立方,其中約60%以上的獨(dú)立焦化規(guī)模在100 萬(wàn)噸以上。僅考慮未開(kāi)發(fā)市場(chǎng),我們預(yù)計(jì)全國(guó)可用于聯(lián)產(chǎn)LNG 的焦?fàn)t氣氣量約在400 億立方,對(duì)應(yīng)約140 億立方的LNG 產(chǎn)量,以每?jī)|立方LNG投資3 億測(cè)算,潛在的投資規(guī)模在400 億元;若考慮部分已聯(lián)產(chǎn)甲醇或尿素的企業(yè)升級(jí)改造為L(zhǎng)NG,則預(yù)計(jì)潛在投資規(guī)模在500 億元以上。

三聚環(huán)保在焦?fàn)t氣制LNG 領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì):技術(shù)+模式+資金與先發(fā)優(yōu)勢(shì)2013 年11 月,公司公告與美方能源設(shè)立合資公司實(shí)施2 億Nm3/年焦?fàn)t氣制LNG 及配套銷售終端建設(shè)項(xiàng)目,標(biāo)志著公司開(kāi)始正式涉足焦?fàn)t氣制LNG 的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為,公司對(duì)焦?fàn)t氣制LNG 業(yè)務(wù)的介入,主要分為三種模式:1)直接提供氣體凈化的工藝與劑種;2)類似美方項(xiàng)目的模式,與業(yè)主企業(yè)成立合資子公司,分享銷售LNG 的利潤(rùn);3)可采用BT、BOT 項(xiàng)目的方式,為客戶提供焦?fàn)t氣制LNG 等清潔能源生產(chǎn)的工藝、成套設(shè)備及服務(wù)。

我們認(rèn)為,在焦?fàn)t氣制LNG 業(yè)務(wù)領(lǐng)域,公司的優(yōu)勢(shì)主要為:1)焦?fàn)t氣凈化設(shè)計(jì)以及催化劑技術(shù)。焦?fàn)t氣制LNG 對(duì)氣體凈化(尤其是脫硫環(huán)節(jié))有較高的要求。

作為國(guó)內(nèi)脫硫凈化領(lǐng)域的龍頭,公司掌握焦?fàn)t氣凈化的核心技術(shù),并能提供除甲烷化催化劑以外所有的催化劑與凈化劑劑種。在全國(guó)約20 套已建成或在建的焦?fàn)t氣制LNG 裝置中,公司已為其中十多個(gè)的項(xiàng)目提供凈化服務(wù),在該領(lǐng)域擁有較高的市場(chǎng)占有率。

2)項(xiàng)目的模式優(yōu)勢(shì)。在BT 與BOT 項(xiàng)目方面,公司的目標(biāo)客戶為焦化產(chǎn)能在100 萬(wàn)噸以上的中大型煉焦廠,此類企業(yè)1)煉焦業(yè)務(wù)微利狀態(tài),開(kāi)工率尚可,能提供較足夠的焦?fàn)t氣作原料;2)缺乏焦?fàn)t氣深加工項(xiàng)目的改造資金,而且作為限制性行業(yè),銀行等金融中介難以給此類企業(yè)提供貸款。面對(duì)此類企業(yè),公司使用BT、BOT 等模式為企業(yè)提供啟動(dòng)資金,進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè),并通過(guò)合約形式約定在項(xiàng)目建成后分享一部分的收益;另一方面,公司可通過(guò)與融資租賃企業(yè)合作,以加快現(xiàn)金流的回籠,提高資金使用效率。啟動(dòng)資金的提供實(shí)質(zhì)上撬動(dòng)了整個(gè)鏈條的運(yùn)轉(zhuǎn),釋放中大型焦化企業(yè)的需求。模式的優(yōu)勢(shì)使公司有望快速切入焦?fàn)t氣制LNG 的廣闊市場(chǎng)。

3)先發(fā)優(yōu)勢(shì)與資金優(yōu)勢(shì)。焦?fàn)t氣制LNG 技術(shù)興起是近3、4 年的事情,目前市場(chǎng)正處于快速打開(kāi)階段,公司預(yù)計(jì)全國(guó)約有100~200 個(gè)的煉焦企業(yè)符合公司的篩選標(biāo)準(zhǔn),公司作為最早一批進(jìn)該行業(yè)務(wù)開(kāi)拓的企業(yè),憑借上市公司的融資平臺(tái),具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)。

我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn):市場(chǎng)認(rèn)為公司不具有焦?fàn)t氣制LNG 核心的甲烷化技術(shù),缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我們的觀點(diǎn):從目前焦?fàn)t氣制LNG的裝置運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看,只有英國(guó)戴維以及丹麥的托普索有相對(duì)成熟的甲烷化技術(shù),但其基本只做甲烷化部分,因此戴維與托普索不會(huì)與公司進(jìn)行直接競(jìng)爭(zhēng),而更多是合作的關(guān)系;國(guó)內(nèi)聲稱擁有自主甲烷化技術(shù)的企業(yè),其甲烷化技術(shù)均沒(méi)有經(jīng)過(guò)長(zhǎng)周期的工業(yè)運(yùn)行的驗(yàn)證,成熟度有待考察,但技術(shù)國(guó)產(chǎn)化應(yīng)該就是1~2 年內(nèi)的事情,中間缺的就是一個(gè)試錯(cuò)和補(bǔ)漏的過(guò)程。甲烷化技術(shù)并不是不可逾越的壁壘。

至于焦?fàn)t煤氣制LNG 項(xiàng)目的建設(shè)難度,根據(jù)我們通過(guò)與公司的溝通以及與業(yè)內(nèi)人調(diào)研所得,認(rèn)為整個(gè)項(xiàng)目屬于普通的化工項(xiàng)目范疇,有資質(zhì)的工程企業(yè)并不存在太大問(wèn)題。

結(jié)論:從目前情況來(lái)看,國(guó)內(nèi)有成熟工程技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也相當(dāng)缺乏。公司在焦?fàn)t氣制LNG 領(lǐng)域已經(jīng)有了2~3 年的積累與準(zhǔn)備,在業(yè)內(nèi)亦屬老手,缺少甲烷化技術(shù)不會(huì)成為公司發(fā)展焦?fàn)t氣制LNG 項(xiàng)目的短板。

市場(chǎng)認(rèn)為公司焦?fàn)t氣制LNG 的模式可被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿,不具有壁壘。

我們的觀點(diǎn):1)先發(fā)優(yōu)勢(shì)將是公司目前最大的保障.

我們承認(rèn)模式可以被復(fù)制,但也必須認(rèn)識(shí)到目前對(duì)此有準(zhǔn)備的企業(yè)并不多。正如前文所述,焦?fàn)t氣制LNG 技術(shù)興起是近3、4 年的事情,預(yù)計(jì)投資高峰期將在未來(lái)1~2 年來(lái)臨,對(duì)這個(gè)行業(yè)有認(rèn)識(shí)的企業(yè)在項(xiàng)目篩選以及工程經(jīng)驗(yàn)上將比新進(jìn)入者有優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)足夠大,投資高峰期即將來(lái)臨,以及競(jìng)爭(zhēng)在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)十分激烈是公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

2)模式優(yōu)勢(shì)只需要讓公司獲得一定的市場(chǎng)份額即可,并不需要具有完全的排他性.

我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年將是焦?fàn)t氣制LNG 項(xiàng)目的投資高峰期,公司預(yù)計(jì)目前全國(guó)約有100~200 個(gè)以上的煉焦企業(yè)符合自己的BT 或BOT 模式的標(biāo)準(zhǔn)。我們謹(jǐn)慎假設(shè)在這些煉焦企業(yè)中有5~10(市占率也不過(guò)是5%~10%而已)家企業(yè)能成為公司的客戶,以單企業(yè)2 個(gè)億投資的保守測(cè)算,未來(lái)兩年訂單量也在10~20億元之間(我們預(yù)計(jì)公司2013 年收入規(guī)模約在10 億元左右),這對(duì)公司的業(yè)績(jī)將有顯著增厚。

3)焦?fàn)t氣制LNG 不是公司賴以成長(zhǎng)的根本.

通過(guò)與公司溝通,我們認(rèn)為公司深刻地認(rèn)識(shí)到企業(yè)成長(zhǎng)不能過(guò)分依賴焦?fàn)t氣制LNG 的BT 或BOT 這種固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)的業(yè)務(wù)。焦?fàn)t氣制LNG 只是公司短暫的業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)而已。由于公司對(duì)焦?fàn)t氣制LNG行業(yè)投資高爆發(fā)期一瞬即逝有深刻理解,我們不排除公司未來(lái)將相關(guān)BT 與BOT 項(xiàng)目在建成后賣給融資租賃的可能。如果這樣,則公司可以加快項(xiàng)目資金回籠與資產(chǎn)周轉(zhuǎn),而后能投入到更多的焦?fàn)t氣制LNG 的項(xiàng)目里面。

2、氣體整體脫硫服務(wù)市場(chǎng)空間巨大:2014 年只是故事的開(kāi)始.

國(guó)際脫硫業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?頁(yè)巖氣脫硫市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)公司三季報(bào)披露,公司在報(bào)告期內(nèi)與美國(guó)、加拿大等國(guó)家的相關(guān)企業(yè)密切溝通,并通過(guò)技術(shù)交流以及實(shí)地拜訪以及考察等形式,充分了解潛在國(guó)外客戶的需求、脫硫國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境以及脫硫國(guó)際業(yè)務(wù)開(kāi)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié),為脫硫產(chǎn)品和服務(wù)在國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓奠定基礎(chǔ)。

市場(chǎng)空間:國(guó)際脫硫服務(wù)發(fā)展空間巨大,其中又以頁(yè)巖氣等氣體凈化業(yè)務(wù)的專業(yè)化外包為主。以美國(guó)為例,2013 年美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量2400 億立方,氣體含硫量800~1000ppm 測(cè)算,靜態(tài)需求天花板約為240~300 億 元。

競(jìng)爭(zhēng)格局與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì):1)國(guó)際上尚沒(méi)有專業(yè)化分工的氣體服務(wù)商?，F(xiàn)在國(guó)際上尚沒(méi)有專業(yè)化分工的脫硫服務(wù)商,基本是業(yè)主企業(yè)自己一手包辦,一般采用濕法脫硫,需要一定的固定資產(chǎn)投資;而公司憑借高硫容的羥基氧化鐵脫硫劑,可以實(shí)現(xiàn)移動(dòng)式的干法脫硫設(shè)備,降低固定資產(chǎn)投資以及后續(xù)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

2)成本優(yōu)勢(shì)。目前業(yè)主企業(yè)自主脫硫的成本在11~20 美元/磅,而采用公司提供服務(wù)的話,其成本僅需9 美元/磅,大大地降低了脫硫成本。

2)認(rèn)證壁壘。國(guó)外頁(yè)巖氣市場(chǎng)進(jìn)入的認(rèn)證等壁壘很高,公司2012 年三季報(bào)及年報(bào)中已多次披露其與國(guó)外專家及企業(yè)接觸的信息,其凈化劑通過(guò)了國(guó)外測(cè)試與認(rèn)證。長(zhǎng)周期的認(rèn)證壁壘將業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯體現(xiàn)。

結(jié)論:我們認(rèn)為,氣體整體脫硫?qū)⒂型蔀楣靖L(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的努力,2014 年或?qū)⑹枪緲I(yè)務(wù)的起步期,2015~2016 年很有可能進(jìn)入業(yè)務(wù)的爆發(fā)期,發(fā)展空間值得期待。